报告要点

　　构建“货币-信用-盈利”跟踪框架，以 DR007 表征货币环境、社融表征信用、工业企业利润表征企业盈利，复盘2010 年以来各阶段中的最优策略：①衰退期(货币紧、信用紧、盈利下)：十倍股、量化次新、PEG；②萧条期(货币宽、信用紧、盈利下)：PB-ROE；③复苏期(货币宽、信用宽、盈利下)：十倍股、反转策略；④繁荣早期(货币宽、信用宽、盈利上)： 量化次新、十倍股；⑤繁荣后期(货币紧、信用宽、盈利上)：基金重仓股、买入强势股；⑥见顶(货币紧、信用紧、盈利上)：基金重仓股。

　　从策略构建思路出发探寻收益率背后的定价逻辑：①成长型策略(量化次新&十倍股)：公司盈利水平是超额收益的源泉；②高股息：股票和债券资产的比价效应；③ PEG 和PB-ROE:“求稳”思路下的安全边际考量；④动量策略：“趋势投资”和“均值复归”思想的博弈；⑤买入基金重仓股： 2019 年前弱势市场抱团取暖，2019 年后主导风格。

　　2022 后半场，不同情景下的策略选择：①货币宽松，并向信用、盈利顺利传导：十倍股、反转策略；②货币宽松，但信用、盈利传导不畅(流动性陷阱)： PEG、基金重仓股；③货币中性，信用走平，盈利零增：高股息、PB-ROE；④货币收紧，信用&盈利继续下行：十倍股、PEG、PB-ROE. 正文摘要

　　跟踪框架：货币-信用-盈利传导周期构建。①传导逻辑：货币先行，随着实体恢复，宽货币向宽信用传导，最终驱动盈利回升。②以 DR007(2015年之前以3 个月SHIBOR 代替)表征货币环境、社融(2015 年之前以信贷代替)表征信用、工业企业利润(2015 年之前以全A 非金融企业归母净利润代替)表征企业盈利，2010 年以来货币、信用、盈利走势，基本符合DR007(3 个月SHIBOR)领先社融(信贷)领先工业企业利润(全A非金融企业归母净利润)的规律。③由此构建出货币-信用-盈利传导框架下的6 个象限。

　　2010 年以来历史复盘：货币-信用-盈利框架下的策略表现。整体而言，次新股、十倍股最优，PEG、PB-ROE 次之。具体到各阶段的最优策略：①衰退期(货币紧、信用紧、盈利下)：十倍股、量化次新、PEG；②萧条期(货币宽、信用紧、盈利下)：PB-ROE；③复苏期(货币宽、信用宽、盈利下)：十倍股、反转策略；④繁荣早期(货币宽、信用宽、盈利上)：量化次新、十倍股；⑤繁荣后期(货币紧、信用宽、盈利上)：基金重仓股、买入强势股；⑥见顶(货币紧、信用紧、盈利上)：基金重仓股。

　　收益率的背后：从策略构建思路探寻定价逻辑。①成长型策略(量化次新&十倍股)多数阶段跑赢，公司质量在多数时间里是投资的主要考量，警惕货币紧缩初期引致的股价回调。②高股息策略占优时，股权风险溢价上行或处于高位，股票性价比显现。③PEG 和PB-ROE 的超额收益来源于“求稳”思路下的安全边际考量。④买入强势股和反转策略的背后是“趋势投资”和“均值复归”的博弈。⑤买入基金重仓股，2019 年前寻求市场共识构筑安全边际，2019-2020 年主导风格。

　　2022 后半场：不同情景下的策略选择，顺势而为。基于当下可能的货币政策选择，及后续信用、盈利传导逻辑，在各类情景假设下选择不同策略。①货币宽松，信用恢复，盈利Q2 触底后小幅反弹：十倍股、反转策略；②货币宽松，但未能向信用和盈利有效传导，即流动性陷阱：PEG、基金重仓股；③货币中性，信用底部走平，盈利弱势：高股息、PB-ROE；④货币收紧，信用&盈利继续下行：十倍股、PEG、PB-ROE。

　　风险提示：政策推进不及预期；历史经验不代表未来。

（文章来源：东吴证券）